1.1 歷史沿革：經(jīng)典“傳奇”頁(yè)轉(zhuǎn)手，探索細(xì)分品類+VR
傳奇類游戲頭部廠商，開(kāi)拓 IP+VR 新品類。愷英網(wǎng)絡(luò)成立于 2008 年，于 2015 年借殼泰亞股份成功上市。
公司以“聚焦游戲主業(yè)”為核心戰(zhàn)略方向，以研發(fā)、發(fā)行以及投資+IP 三大業(yè)務(wù)板塊為支撐，持續(xù)為用戶提供優(yōu)質(zhì)內(nèi)容服務(wù)和深度游戲娛樂(lè)體驗(yàn)。
公司早期以頁(yè)游起家，2014年起發(fā)力移動(dòng)游戲，先后推出《全民奇跡 MU》《王者傳奇》等暢銷手游，2021年實(shí)現(xiàn)移動(dòng)游戲收入貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超 90%。
產(chǎn)品方面，在以《藍(lán)月傳奇 2》為代表的傳奇品類和以《全民奇跡 MU》為代表的奇跡品類游戲領(lǐng)域占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)高地后，公司緊隨行業(yè)趨勢(shì)，推出《敢達(dá)爭(zhēng)鋒對(duì)決》《刀劍神域黑衣劍士：王牌》等多款年輕化 IP 游戲。此外，公司前瞻性布局 VR 產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)有一款 VR 游戲在研。
公司的整體發(fā)展可以分為三個(gè)階段：
頁(yè)游階段（2008 年—2013 年）：公司于 2008 年，起初以研發(fā)社交小游戲并借助Facebook、QQ 空間、人人網(wǎng)等社交平臺(tái)運(yùn)營(yíng)為主，首款游戲《摩天大樓》擁有超 1 億用戶，日登錄 1500 萬(wàn)。
2011 年公司開(kāi)始切入頁(yè)游領(lǐng)域并于 2012 年搭建起獨(dú)立頁(yè)游平臺(tái) XY 游戲（XY.COM），實(shí)現(xiàn)向平臺(tái)化的轉(zhuǎn)型。2013 年，XY 游戲平臺(tái)開(kāi)服總數(shù)躋身行業(yè) TOP10，月流水超 4000 萬(wàn)。
頁(yè)游轉(zhuǎn)手游階段（2014 年—2018 年）：從 2014 年開(kāi)始，公司緊跟“端轉(zhuǎn)手”發(fā)展趨勢(shì)，憑借全球獨(dú)家代理《全民奇跡 MU》正式轉(zhuǎn)型移動(dòng)端游戲，游戲上線首日充值達(dá) 2600 萬(wàn)元，月流水超 2 億元，逐漸發(fā)展成為國(guó)民級(jí)手游。
2015 年公司以 63 億估值借殼泰亞股份成功上市。2017 年，公司收購(gòu)浙江盛和網(wǎng)絡(luò)，其旗下《藍(lán)月傳奇》領(lǐng)軍中國(guó)頁(yè)游行業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司傳奇品類游戲的研發(fā)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司手游收入比重不斷上升，2018 年達(dá) 67.44%。
聚焦“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”三條戰(zhàn)略主線（2019 年至今）：2019 年公司面臨核心管理層被調(diào)查、傳奇 IP 版權(quán)訴訟等內(nèi)外壓力，導(dǎo)致主營(yíng)游戲業(yè)務(wù)受到影響，業(yè)績(jī)大幅下滑。2020 年起，公司重組高管團(tuán)隊(duì)，確立“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”三條戰(zhàn)略主線，相繼推出《熱血合擊》《原始傳奇》《天使之戰(zhàn)》等重磅手游，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)重回正軌。
在傳奇/奇跡優(yōu)勢(shì)品類之外，公司也積極布局年輕化新品類，結(jié)合自有 IP 矩陣，推出《敢達(dá)爭(zhēng)鋒對(duì)決》《刀劍神域黑衣劍士：王牌》等創(chuàng)新品類游戲，探索新的成長(zhǎng)曲線。此外，公司前瞻性投資頭部 VR 硬件廠商樂(lè)相科技（大朋 VR），且有一款動(dòng)作競(jìng)技類 VR 游戲在研。
1.2 股權(quán)及管理層：公司控制權(quán)即將變更
目前王悅?cè)詾榭毓晒蓶|，控制權(quán)正逐步過(guò)渡至新股東。
公司創(chuàng)始人王悅為第一大股東，持股 20.46%，目前已有 8.74%被司法拍賣(mài)（尚未完成過(guò)戶），剩余 11.72%將于9 月進(jìn)入拍賣(mài)流程。
公司董事長(zhǎng)金鋒為第二大股東，目前持股 10.77%，且近年來(lái)持續(xù)增持，待王悅股份拍賣(mài)、過(guò)戶完畢后預(yù)計(jì)成為公司控股股東。
子公司方面，公司業(yè)務(wù)主體為全資子公司上海愷英（包括游戲發(fā)行、部分研發(fā)業(yè)務(wù)，行政管理部門(mén)）；以及2017 年收購(gòu)的浙江盛和（傳奇類游戲研發(fā)主體，公司持股 71%）。
實(shí)控人王悅持股 20.46%，預(yù)計(jì)于 9 月拍賣(mài)完畢。
2019 年 3 月，公司收到原董事長(zhǎng)王悅的辭職申請(qǐng)，不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。2020 年 12 月，公司收到通知函，王悅因犯操縱證券市場(chǎng)罪，判處有期徒刑五年六個(gè)月，并處罰金人民幣一千萬(wàn)元。2021 年起，王悅所持股份陸續(xù)進(jìn)入司法拍賣(mài)流程。
截至 2022 年 8 月 16 日，王悅?cè)猿钟泄竟煞?4.4 億股，占總股本的 20.46%，其中 8.74%已于 8 月陸續(xù)完成拍賣(mài)（尚未完成過(guò)戶），剩余 11.72%將于 9 月 6-7 日進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)。若上述拍賣(mài)成功并完成過(guò)戶手續(xù)，王悅將不再持有公司股份，失去公司控制權(quán)。
董事長(zhǎng)金鋒持續(xù)增持，彰顯公司發(fā)展信心。
近兩年來(lái)，公司董事長(zhǎng)金鋒通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易等方式持續(xù)增持公司股份，目前持股比例為 10.77%。2022 年 4 月、8 月，金鋒分別成功競(jìng)拍王悅所持 2124 萬(wàn)股、6480 萬(wàn)股公司股份。待年內(nèi)王悅所持剩余股份拍賣(mài)并過(guò)戶完畢，金鋒有望成為公司控股股東，公司新管理層其他成員沈軍、陳永聰?shù)瘸止杀壤矊⑻嵘?/p>
隨著股權(quán)逐步過(guò)渡至現(xiàn)任新管理層，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。此外，公司于 2020、2021 年分別進(jìn)行 2 筆各約 1 億元的股票回購(gòu)，以實(shí)施員工持股計(jì)劃、期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。
新管理層兼具游戲行業(yè)背景和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，公司治理重回正軌。
2019 年 3 月公司發(fā)布董事會(huì)決議公告，同意選舉金鋒為公司董事長(zhǎng)。此前，金鋒于 2011 年 7 月加入浙江盛和，歷任產(chǎn)品經(jīng)理、市場(chǎng)總監(jiān)、CEO，多年深耕游戲研發(fā)一線。2017 年公司收購(gòu)浙江盛和后，金鋒于 2018 年 7 月起歷任公司副董事長(zhǎng)、聯(lián)席董事長(zhǎng)、董事長(zhǎng)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，主導(dǎo)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略規(guī)劃。
此外，公司對(duì)合規(guī)層面持續(xù)重視，新管理層中引入多位法律、政企背景高管：副董事長(zhǎng)沈軍曾任浙江法學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，現(xiàn)任中國(guó)法學(xué)會(huì)會(huì)員，對(duì)行業(yè)法律法規(guī)認(rèn)知深刻；董秘騫軍法曾任上市公司董秘、黨支部書(shū)記；董事陳楠曾任浙江省文化產(chǎn)投集團(tuán)副總監(jiān)。新管理團(tuán)隊(duì)建立后，公司以游戲研運(yùn)為經(jīng)營(yíng)主線，重視合法合規(guī)，是近兩年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的重要基石。
2.1 行業(yè)趨勢(shì)：出海和新世代用戶是亮點(diǎn)
國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲用戶數(shù)達(dá)到瓶頸，未來(lái) ARPU 增長(zhǎng)是行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
目前國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)中，客戶端游戲收入保持平穩(wěn)，網(wǎng)頁(yè)端游戲收入下滑，移動(dòng)游戲仍是行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?021 年，受政策版號(hào)等因素影響，中國(guó)移動(dòng)游戲收入 2255 億元，同比增速放緩至 8%。
從用戶數(shù)量來(lái)看，2021 年中國(guó)移動(dòng)游戲用戶規(guī)模 6.56 億人，同比僅增長(zhǎng) 0.3%，隨著智能手機(jī)在網(wǎng)民中的覆蓋率逐漸飽和，我國(guó)移動(dòng)游戲用戶已到達(dá)瓶頸。
從用戶付費(fèi)角度來(lái)看，根據(jù) Statista 和 SensorTower 的數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)移動(dòng)游戲 ARPU 為 344 元，美國(guó)、日本則分別為 137、460 美元，絕對(duì)值相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大增長(zhǎng)空間。
我們認(rèn)為，在我國(guó)人均可支配收入和娛樂(lè)支出占比不斷提升，同時(shí)疊加游戲精品化的驅(qū)動(dòng)下，未來(lái) ARPU 有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。
中國(guó)手游已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，出海有望打開(kāi)增長(zhǎng)空間。
2021 年中國(guó)自主研發(fā)游戲在海外市場(chǎng)的實(shí)際銷售收入達(dá) 180 億美元，同比增長(zhǎng) 16.6%，因疫情因素導(dǎo)致的供給端疲弱使出海增速放緩，但仍遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)增速。
從全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)格局來(lái)看，中、美、日、韓、占據(jù)了全球 8 成以上份額，而中國(guó)游戲出海也瞄準(zhǔn)主流市場(chǎng)，出海前三國(guó)家分別為美國(guó)、日本、韓國(guó)，共占據(jù)中國(guó)游戲出海市場(chǎng)份額的 60.27%，且國(guó)產(chǎn)手游在這些主流市場(chǎng)的市占率還在不斷提升。
2021 年，中國(guó)手游收入已達(dá)到全球第一，《原神》《PUBGM》等游戲在海外的成功也說(shuō)明國(guó)產(chǎn)手游已具備較強(qiáng)的海外競(jìng)爭(zhēng)力。隨著高質(zhì)量國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲的世界影響力不斷加強(qiáng)，移動(dòng)游戲有望成為中國(guó)文化出海的重要內(nèi)容形式之一。
Z 世代已成主流游戲用戶，差異化需求催生游戲行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。
從用戶規(guī)?？矗鶕?jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019H1 中國(guó)游戲用戶中 25 歲以下用戶規(guī)模占比首次超過(guò) 50%，意味著 Z 世代已成為游戲市場(chǎng)主流用戶群體。
21 世紀(jì)以來(lái)，隨著日本 ACGN 文化（動(dòng)畫(huà)、漫畫(huà)、游戲、輕小說(shuō)）引進(jìn)國(guó)內(nèi)，以及互聯(lián)網(wǎng)普及擴(kuò)大傳播效應(yīng)，衍生自日式動(dòng)漫的“二次元”文化已成為 Z 世代群體廣泛接受的文化載體。同時(shí)，Z 世代作為“數(shù)字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戲玩法的創(chuàng)新，對(duì)游戲內(nèi)容質(zhì)量也有更高的需求。
近年來(lái)，《明日方舟》《原神》等二次元手游相繼成為新晉暢銷手游，模擬經(jīng)營(yíng)、Roguelike、修仙放置等細(xì)分品類精品疊出，Z 世代游戲用戶的差異化需求得到廣泛驗(yàn)證，成為游戲行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。
騰訊網(wǎng)易市占率企穩(wěn)，中小研發(fā)商有望依靠細(xì)分品類突圍。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，手游行業(yè)頭部效應(yīng)明顯，騰訊、網(wǎng)易組成的第一梯隊(duì)?wèi){借自身流量?jī)?yōu)勢(shì)以及“端轉(zhuǎn)手”為代表的精品化游戲的成功，近幾年在游戲市場(chǎng)上一直保持比較穩(wěn)定的占有率，其總和在 50%左右波動(dòng)，我們認(rèn)為其進(jìn)一步提升空間有限。
一方面是由于頭部廠商基本形成各自的基本盤(pán)，如騰訊的競(jìng)技類游戲以及網(wǎng)易的 MMO 游戲，而對(duì)于二次元、國(guó)風(fēng)、獨(dú)立游戲等增長(zhǎng)迅速的細(xì)分領(lǐng)域則涉足較少，給予了中小研發(fā)廠商破局機(jī)會(huì)；另一方面，隨著抖音等新流量平臺(tái)以及 Bilibili、TapTap 等垂直分發(fā)渠道的崛起，大廠在渠道端的壟斷地位將有所下降，下游渠道分散化。
基于以上兩點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)手游行業(yè)集中度增速邊際放緩，中小研發(fā)商仍存在突圍的可能。
整體來(lái)看，從市場(chǎng)增量角度，在國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)增速放緩的背景下，出海有望打開(kāi)廣闊增長(zhǎng)空間；從細(xì)分品類角度，隨著年輕游戲用戶催生更高品質(zhì)的內(nèi)容需求，中小廠商有望依靠創(chuàng)新品類突圍。
此外，傳奇/奇跡類游戲作為發(fā)展 20 余年、市場(chǎng)規(guī)模達(dá)300 億元的長(zhǎng)青品類，用戶需求穩(wěn)定、付費(fèi)能力強(qiáng)；同時(shí)隨著傳奇 IP 版權(quán)糾紛的逐步落地，相關(guān)上市公司有望持續(xù)受益。
2.2 細(xì)分賽道：傳奇類游戲歷久彌新
傳奇/奇跡類游戲歷久彌新，催生 300 億市場(chǎng)。傳奇/奇跡類游戲，指衍生自兩款韓國(guó)網(wǎng)游《瑪法傳奇》（1998 年推出）、《奇跡》（2001 年推出）的 IP 類游戲。
21 世紀(jì)初期，傳奇/奇跡類游戲由盛大游戲、第九城市引入國(guó)內(nèi)，分別于 2001 年推出《熱血傳奇》、2002 推出《奇跡 MU》，進(jìn)而風(fēng)靡全國(guó)網(wǎng)吧。此后傳奇/奇跡 IP 不斷推陳出新，在 20 余年的時(shí)間中以端游、頁(yè)游、手游的形式持續(xù)更迭，迄今仍維持較強(qiáng)生命力。
其中《熱血傳奇》端游至今每年仍能貢獻(xiàn)過(guò)億流水，其手游版本的月流水最高達(dá) 7 億元。根據(jù)愷英網(wǎng)絡(luò)公告，目前中國(guó)傳奇類游戲市場(chǎng)規(guī)模約為 300-400 億元。
80 后男性構(gòu)成主力玩家，游戲情懷、輕度玩法、競(jìng)技快感是核心需求。
根據(jù)DataEye 數(shù)據(jù)，傳奇類游戲投放的買(mǎi)量創(chuàng)意面向的男性用戶比例約為 72%；從年齡分布來(lái)看，對(duì) 30-39 歲之間的老玩家更具有吸引力，用戶畫(huà)像特征鮮明。
自 2001 年引入國(guó)內(nèi)，傳奇/奇跡類作為國(guó)內(nèi)玩家最初接觸到的 MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲），成為最早一批互聯(lián)網(wǎng)用戶的青春回憶。
如今，隨著年輕用戶對(duì)游戲品質(zhì)的更高追求，精品化、重度化成為國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)。但對(duì)于已步入中年、成家立業(yè)的老玩家而言，其休閑娛樂(lè)的時(shí)間有限，對(duì)新游戲玩法的學(xué)習(xí)成本較高。
而傳奇類游戲既以“復(fù)古”的界面滿足老玩家年輕時(shí)的網(wǎng)吧情懷，也能以輕度易上手、強(qiáng) PvP的玩法，使玩家在有限的時(shí)間里輕松體驗(yàn)競(jìng)技對(duì)戰(zhàn)的快感。因此，對(duì)于中年男性老玩家而言，傳奇類游戲存在持續(xù)、穩(wěn)定的用戶需求。
玩家消費(fèi)意愿高、能力強(qiáng)，頭部游戲流水處于較高水平。
從月流水來(lái)看，《熱血傳奇》《藍(lán)月傳奇》等多款頭部傳奇游戲的月流水峰值過(guò)億，其中《熱血傳奇》月流水峰值達(dá) 7 億元。
從用戶付費(fèi)來(lái)看，根據(jù)世紀(jì)華通公告，2018 年 12 月《熱血傳奇》端游付費(fèi)率（付費(fèi)用戶規(guī)模/活躍用戶規(guī)模）約為 22%，ARPPU（付費(fèi)用戶平均付費(fèi)金額）達(dá) 485 元；《熱血傳奇》手游版付費(fèi)率為 16.4%，ARPPU 高達(dá) 1108 元，超過(guò)行業(yè)平均水平。
究其原因，目前傳奇類游戲的受眾多為中年男性玩家，收入水平穩(wěn)定且相對(duì)較高；從地域分布來(lái)看，北上廣深等一線城市用戶占比較高，因此付費(fèi)能力相對(duì)較強(qiáng)；此外，傳奇類老玩家崇尚通過(guò)付費(fèi)簡(jiǎn)單快速地提升戰(zhàn)力，對(duì)于 pay-to-win 模式的接受度較高。
傳奇 IP 版權(quán)問(wèn)題：中國(guó)大陸版權(quán)糾紛基本落地，私服“凈網(wǎng)”持續(xù)推進(jìn)。引入國(guó)內(nèi) 20 余年以來(lái)，傳奇類游戲市場(chǎng)的版權(quán)糾紛不斷，主要存在兩類問(wèn)題：
1）盛趣游戲-韓國(guó)娛美德版權(quán)糾紛：
傳奇類游戲的前身來(lái)自 1998 年的韓國(guó)游戲《瑪法傳奇》，其 IP 的軟件著作權(quán)由亞拓士、娛美德 2 家韓國(guó)公司共同享有。2001年，盛大游戲（現(xiàn)世紀(jì)華通旗下盛趣游戲）與韓國(guó)游戲公司亞拓士簽署協(xié)議，取得了《熱血傳奇》PC 客戶端在中國(guó)大陸的一年代理運(yùn)營(yíng)權(quán)，后于 2004 年收購(gòu)亞拓士，并持續(xù)進(jìn)行版權(quán)續(xù)約和對(duì)外授權(quán)。
此后，由于“傳奇”IP 的長(zhǎng)生命周期和商業(yè)價(jià)值，娛美德和盛趣游戲之間的版權(quán)糾紛不斷。2021 年 12 月世紀(jì)華通發(fā)布公告，根據(jù)最高法院的仲裁結(jié)果，盛趣游戲擁有傳奇 IP 在中國(guó)大陸?yīng)氄夹允跈?quán)，從法律層面厘清了中韓多家企業(yè)十幾年來(lái)的版權(quán)糾紛。
2）私服市場(chǎng)亂象：2002 年，傳奇游戲源代碼曾遭泄露，迄今已形成規(guī)模龐大的私服市場(chǎng)，對(duì)正版游戲市場(chǎng)造成嚴(yán)重侵蝕。
根據(jù)游戲葡萄數(shù)據(jù)，在 2017 上半年不到三個(gè)月的時(shí)間里，有共計(jì) 893 款手游、95 款 H5 游戲、69 款頁(yè)游分別涉嫌侵犯?jìng)髌?IP的著作權(quán)。隨著 2018 年后游戲版號(hào)規(guī)范化，以及盛趣游戲、愷英網(wǎng)絡(luò)等研發(fā)商積極推動(dòng)傳奇 IP“凈網(wǎng)”行動(dòng)，大量盜版游戲被下架，市場(chǎng)亂象得到緩解。
2021 年 4 月，上海公安局召開(kāi)打擊防范知識(shí)產(chǎn)權(quán)犯罪的新聞發(fā)布會(huì)，其中將侵犯《熱血傳奇》著作權(quán)案作為典型。
我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)傳奇 IP 授權(quán)問(wèn)題基本落地，以及私服市場(chǎng)治理的持續(xù)推進(jìn)，正版?zhèn)髌嬗螒蚴袌?chǎng)規(guī)模有望擴(kuò)大，相關(guān)上市公司也將受益。
聚焦游戲主業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
自 2020 年后新管理團(tuán)隊(duì)建立、內(nèi)部治理問(wèn)題逐步解決，公司明確了“聚焦游戲主業(yè)”為核心的戰(zhàn)略方向，以研發(fā)、發(fā)行、投資+IP三大業(yè)務(wù)板塊為支撐。
研發(fā)側(cè)，主要包括上海愷英、浙江盛和兩家子公司，其中浙江盛和是全國(guó)頭部傳奇品類研發(fā)商。
發(fā)行側(cè)，主要依托自有的 XY 發(fā)行平臺(tái)進(jìn)行頁(yè)游、移動(dòng)游戲的發(fā)行運(yùn)營(yíng)，包括 2016 年發(fā)行的暢銷頁(yè)游《藍(lán)月傳奇》。
IP 儲(chǔ)備方面，公司除孵化如“傳奇”“奇跡”等已有的重量級(jí) IP 外，也引入了“斗羅大陸”“盜墓筆記”等知名 IP，為公司未來(lái)研發(fā)、發(fā)行管線的多元化奠定基礎(chǔ)。
對(duì)外投資方面，公司積極投資產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行協(xié)同布局，包括投資創(chuàng)意型游戲 CP 以擴(kuò)充產(chǎn)品線，以及前瞻性布局 VR/AR 等新興產(chǎn)業(yè)。
3.1 研發(fā)制：立足傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類，拓展年輕化新產(chǎn)品
傳奇/奇跡游戲優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，積極探索年輕化新品類。
公司旗下的上海愷英成立于2008 年，最早以頁(yè)游起家，研發(fā)的《捕魚(yú)大亨》《蜀山傳奇》等均獲得不俗成績(jī)，2014年與天馬時(shí)空聯(lián)合研發(fā)的奇跡類端轉(zhuǎn)手《全民奇跡 MU》上線，成為公司首個(gè)暢銷產(chǎn)品，首日流水高達(dá) 2600 萬(wàn)，最高月流水超 2 億元。
2017 年公司收購(gòu)浙江盛和網(wǎng)絡(luò)（目前持股比例 71%），代表作品包括《藍(lán)月傳奇》《原始傳奇》等，進(jìn)一步拓展公司傳奇品類游戲的研發(fā)優(yōu)勢(shì)。
2017 年公司與萬(wàn)代南夢(mèng)宮聯(lián)合發(fā)行的《敢達(dá)針?shù)h對(duì)決》上線，實(shí)現(xiàn)了公司首個(gè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，隨后公司陸續(xù)研發(fā)了《刀劍神域黑衣劍士：王牌》《魔神英雄傳》等年輕化的二次元品類手游。公司在繼續(xù)鞏固傳奇/奇跡品類游戲優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，積極拓展年輕化創(chuàng)新品類的研發(fā)，打造第二條成長(zhǎng)曲線。
傳奇/奇跡類游戲穩(wěn)定迭代，保障公司收入基本盤(pán)。
其中，1）傳奇類游戲管線：公司旗下浙江盛和是國(guó)內(nèi)頭部傳奇類游戲研發(fā)商，曾于 2016 年推出現(xiàn)象級(jí)頁(yè)游《藍(lán)月傳奇》，截至 2021 年底，單款游戲的累計(jì)流水已超過(guò) 40 億元，至今仍是市場(chǎng)上最成功的頁(yè)游之一。此后，公司于 2017-2022 年相繼推出《王者傳奇》《原始傳奇》《藍(lán)月傳奇 2》《熱血合擊》等多款傳奇類手游。
2）奇跡類游戲管線：2014 年公司與天馬時(shí)空聯(lián)合研發(fā)、發(fā)行暢銷手游《全民奇跡》，截至 2021 年底累計(jì)活躍用戶近 2.1 億人，全球流水突破 83 億元。
2022 年初，公司推出了奇跡類新手游《天使之戰(zhàn)》，再次取得亮眼成績(jī)，是公司 22H1 營(yíng)收增長(zhǎng) 103%的重要推動(dòng)力。
整體來(lái)看，公司一年推出1-2 款傳奇/奇跡類新游的產(chǎn)品周期相對(duì)穩(wěn)定，鞏固了公司在該類游戲領(lǐng)域的用戶心智和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，保障公司收入基本盤(pán)。
基于“藍(lán)月”IP，積極拓展影視、網(wǎng)文、劇本殺等內(nèi)容形式。
公司在運(yùn)營(yíng)的傳奇類游戲中，《藍(lán)月傳奇》系列推出時(shí)間較早、市場(chǎng)影響力較廣，峰值月流水超過(guò) 2 億元，是公司自有的標(biāo)桿級(jí)別 IP。
近年來(lái)，公司基于“藍(lán)月”IP，進(jìn)行多維度的內(nèi)容矩陣拓展。影視方面，公司于 2020 年在騰訊視頻上線網(wǎng)大《藍(lán)月》；網(wǎng)文方面，2021 年，公司與中國(guó)網(wǎng)絡(luò)作家村合作，簽約作家卜令楠（筆名：洛城東）推出連載網(wǎng)文《藍(lán)月紀(jì)元》，賦予“藍(lán)月”IP 全新世界觀和劇情；此外，IP 衍生劇本殺《藍(lán)月傳奇·赤月劫》也在 2022 年線上 Chinajoy 中展出，有望持續(xù)鞏固“藍(lán)月”IP 的用戶心智、擴(kuò)大市場(chǎng)影響力。
公司與盛趣游戲成立合資公司，有望受益于傳奇游戲市場(chǎng)規(guī)范化。
2018 年，公司原子公司浙江九翎曾因傳奇 IP 版權(quán)糾紛面臨 77 億元的巨額索賠，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，后續(xù)隨著浙江九翎被轉(zhuǎn)讓出表，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響出清。
行業(yè)層面，隨著2018 年后游戲版號(hào)發(fā)放新政出臺(tái)，傳奇 IP 的私服市場(chǎng)持續(xù)規(guī)范化；以及 2021 年底傳奇 IP 在國(guó)內(nèi)授權(quán)的厘清，使得中韓兩國(guó)游戲公司對(duì)傳奇 IP 的版權(quán)糾紛基本落地。
此外，公司層面，為了進(jìn)一步明確 IP 使用權(quán)利、控制版權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，公司于 2021 年和盛趣游戲共同出資設(shè)立盛同愷，其中公司持股 49%，專項(xiàng)開(kāi)展傳奇 IP 合作相關(guān)業(yè)務(wù)；同年，公司和貪玩游戲合作成立旭玩科技，規(guī)范傳奇類頁(yè)游的授權(quán)運(yùn)營(yíng)。未來(lái)，公司作為正版?zhèn)髌嬗螒虻念^部研發(fā)商，有望受益于傳奇 IP 市場(chǎng)的持續(xù)規(guī)范化，進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
引入年輕化 IP，積極布局游戲新品類?；趥髌?奇跡傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類，公司近年來(lái)也積極把握國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)年輕用戶需求催生的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，探索更為年輕化的創(chuàng)新品類。
一方面，公司持續(xù)引入具有全球影響力的年輕化 IP，包括經(jīng)典動(dòng)漫 IP“刀劍神域”“魔神英雄傳”“機(jī)動(dòng)戰(zhàn)士敢達(dá)系列”，以及頭部國(guó)產(chǎn)網(wǎng)文 IP“斗羅大陸”“盜墓筆記”等。
另一方面，公司基于年輕化 IP 矩陣，先后推出 3D 動(dòng)作手游《敢達(dá)爭(zhēng)鋒對(duì)決》、MMORPG 手游《刀劍神域黑衣劍士：王牌》、回合制卡牌手游《魔神英雄傳》等，在二次元等年輕化題材、以及卡牌、動(dòng)作類等創(chuàng)新品類形成研發(fā)積淀，在年輕用戶群體中建立關(guān)注度。
未來(lái)新游儲(chǔ)備豐富，上線后有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/strong>
22H1 公司業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，主要系公司老游戲流水相對(duì)穩(wěn)健，奇跡類新游《天使之戰(zhàn)》自 1 月上線以來(lái)表現(xiàn)亮眼，貢獻(xiàn)了主要的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?2H2，公司有望推出奇跡類新游《永恒聯(lián)盟》、以及傳奇類新游《龍騰傳奇》，維持傳奇/奇跡新游的推出節(jié)奏。
此外，公司年輕化 IP 新游儲(chǔ)備豐富：
1）年內(nèi)有望上線的有《新倚天屠龍記》《山海浮夢(mèng)錄》《龍神八部之西行紀(jì)》《仙劍奇?zhèn)b傳：新的開(kāi)始》，其中回合制 RPG 手游《新倚天屠龍記》、國(guó)風(fēng)卡牌手游《山海浮夢(mèng)錄》均已獲得游戲版號(hào)；
2）2023 年及以后有望上線的新游包括：《斗羅大陸》《盜墓筆記》等。未來(lái)，在傳奇/奇跡類游戲貢獻(xiàn)的穩(wěn)健業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上，IP 新游上線有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>
3.2 發(fā)行側(cè)：創(chuàng)新類手游占比提升
依托 XY 游戲發(fā)行平臺(tái)，發(fā)行業(yè)務(wù)向手游轉(zhuǎn)型。
公司自有的 XY 游戲成立于 2012年，是集發(fā)行與運(yùn)營(yíng)為一體的游戲平臺(tái)，最早為公司研發(fā)的頁(yè)游提供發(fā)行運(yùn)營(yíng)服務(wù)，以傳奇品類為主，2014 年獨(dú)代自研產(chǎn)品《斬龍傳奇》月流水突破 3000 萬(wàn)使發(fā)行業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，2018 年 XY 平臺(tái)月流水已過(guò)億，至今 XY 游戲平臺(tái)在頁(yè)游發(fā)行領(lǐng)域仍處于行業(yè)頭部，開(kāi)服數(shù)量處于前五位置。同時(shí)，XY 游戲的新發(fā)行游戲種類已從頁(yè)游轉(zhuǎn)向手游為主，品類也向年輕化產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。
目前 XY 平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的游戲共有 8 款手游和 4 款頁(yè)游，主要包括：
1）公司自研游戲，如《天使之戰(zhàn)》《圣靈之境》等；
2）代理發(fā)行游戲，多為公司投資的游戲工作室出品，如二次元手游《高能手辦團(tuán)》《零之戰(zhàn)線》等。
未來(lái)，XY 發(fā)行平臺(tái)有望繼續(xù)發(fā)揮與公司自研及對(duì)外投資項(xiàng)目的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>
3.3 投資端：內(nèi)容生態(tài)持續(xù)完善，前瞻布局VR
在游戲研發(fā)、發(fā)行之外，公司將投資+IP 作為第三條戰(zhàn)略主線。
近年來(lái)聚焦于：1）投資差異化游戲研發(fā)商，2）VR 全產(chǎn)業(yè)鏈布局。
1）投資差異化游戲研發(fā)商，補(bǔ)充發(fā)行側(cè)產(chǎn)品管線。
近年來(lái)，公司參股多個(gè)游戲工作室，意在通過(guò)對(duì)外投資的形式，布局差異化的創(chuàng)意玩法，進(jìn)一步補(bǔ)充公司游戲產(chǎn)品線，發(fā)揮發(fā)行業(yè)務(wù)條線的協(xié)同效應(yīng)。
2021 年，公司增資的游戲公司包括：
1）數(shù)字浣熊：多年深耕卡牌 RPG 品類，已上線一款國(guó)風(fēng) RPG 手游《妖怪正傳》，其新游《妖怪事務(wù)所》有望于 22H2 推出，并由公司負(fù)責(zé)其海外地區(qū)的發(fā)行；
2）仟憬網(wǎng)絡(luò)：專注于社會(huì)化游戲和科幻品類，其中獻(xiàn)禮建黨 100 周年的《前進(jìn)之路》已于 2021 年上線，科幻題材的射擊類 MMO 游戲《Grok!》正在研發(fā)過(guò)程中；
3）動(dòng)鈦網(wǎng)絡(luò)：深耕懸疑、推理等細(xì)分題材，《怪談事件簿》《移魂偵探》《莫比烏斯電波》等多款互動(dòng)內(nèi)容均已上線；
4）光粒網(wǎng)絡(luò)：關(guān)注于科幻 SLG 與二次元模擬經(jīng)營(yíng)品類，目前《無(wú)盡銀河》《諾弗蘭物語(yǔ)》已上線，另有開(kāi)放世界游戲《Project S》在研。
我們認(rèn)為，公司有望以參股形式綁定優(yōu)質(zhì)獨(dú)立研發(fā)團(tuán)隊(duì)，豐富發(fā)行業(yè)務(wù)側(cè)的產(chǎn)品管線，同時(shí)推進(jìn)自有 IP 的商業(yè)化，內(nèi)容生態(tài)持續(xù)完善。
2）VR 全產(chǎn)業(yè)鏈布局
VR 硬件側(cè)：早期投資樂(lè)相科技（大朋 VR），前瞻性布局 VR 產(chǎn)業(yè)鏈。上海樂(lè)相科技成立于 2015 年，目前已是國(guó)際領(lǐng)先的 VR 設(shè)備供應(yīng)商，旗下大朋 VR（DPVR）2021年全球出貨量排名第二，亞太地區(qū)排名第一。
公司于 2016 年前瞻性入股樂(lè)相科技，并于同年合作成立了 VR 綜合型平臺(tái) VRonline，致力于打造集硬件、軟件、內(nèi)容供給為一體的“中國(guó)版 Steam VR”平臺(tái)。目前，公司持有樂(lè)相科技 7.62%股權(quán)。
大朋 VR 產(chǎn)品線豐富，游戲級(jí)新品 E4 有望于年內(nèi)推出。
C 端方面，大朋旗下 VR產(chǎn)品線涵蓋 PCVR 頭顯、以及一體機(jī)中的高中低端機(jī)型。其中，P 系列為主推的一體機(jī)機(jī)型，價(jià)格在 2000-3000 元；E 系列為 PCVR 頭顯，可適配 Steam 以及 VRonline 商店，價(jià)格在 1000-4000 元。
2021 年 9 月，大朋 VR 推出了的旗艦一體機(jī) P1 Ultra 4KVR，采用模組化設(shè)計(jì)，搭載高通驍龍 845，較 835 性能提升 30%以上，并斬獲 2021 世界 VR 產(chǎn)業(yè)大會(huì)云峰會(huì) VR/AR 創(chuàng)新獎(jiǎng)，已被眾多大型標(biāo)桿客戶選用。
2022 年 8 月，大朋 VR 官宣新一代 PCVR 頭顯 E4，將采用 6DoF 定位技術(shù)、inside-out 定位方式，針對(duì)VR 游戲的應(yīng)用場(chǎng)景，為用戶提供大視場(chǎng)角、視覺(jué)高清、輕便舒適的使用體驗(yàn)。
此外，B 端方面，大朋 VR 于 2021 年提出“星鏈”解決方案，使 用 自 研 的 配 套 硬 件 +軟件 ， 采用一臺(tái)主 PCVR 頭顯設(shè)備與電腦主機(jī)相連，并通過(guò)無(wú)線方式連接多臺(tái) VR 一體機(jī)設(shè)備，最高可支持 50 臺(tái)設(shè)備同屏，下游應(yīng)用端包括教育、黨建、醫(yī)療等多人 VR 培訓(xùn)場(chǎng)景。
VR 內(nèi)容側(cè)：公司與幻世科技成立合資公司，有一款動(dòng)作競(jìng)技類 VR 游戲已在研發(fā)中。
2022 年 4 月，公司全資子公司上海愷盛與幻世科技合資成立上海臣旎網(wǎng)絡(luò)，其中上海愷盛持股 60%，幻世科技持股 40%。
幻世科技成立于 2020 年，專注于 VR/AR/MR游戲、H5 游戲內(nèi)容開(kāi)發(fā)，其創(chuàng)始人潘峰曾任維塔士總經(jīng)理。團(tuán)隊(duì)研發(fā)的音樂(lè)節(jié)奏類《開(kāi)心鼓神》、多人機(jī)甲格斗類《激戰(zhàn)紀(jì)》、三消類《Greedy Crush》三款自研 VR 產(chǎn)品均已上線 Steam、PlayStation 等主流游戲平臺(tái)。
此次合資成立的臣旎網(wǎng)絡(luò)也將主攻 VR 類游戲，目前已有一款動(dòng)作競(jìng)技類 VR 游戲在研，有望登陸 Pico、大朋等頭部VR 硬件。
目前，國(guó)內(nèi) VR 消費(fèi)級(jí)硬件進(jìn)入新品迭代周期，但 VR 內(nèi)容生態(tài)尚處于起步階段。公司作為較早布局 VR 全產(chǎn)業(yè)鏈的游戲公司，有望以稀缺性較高的 VR 游戲內(nèi)容建立消費(fèi)者心智，享受國(guó)內(nèi) VR 生態(tài)發(fā)展的長(zhǎng)期紅利。
4.1 財(cái)務(wù)分析：傳奇類游戲筑基，業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)正軌
營(yíng)收及利潤(rùn)：產(chǎn)品節(jié)奏步入正軌，近兩年業(yè)績(jī)保持高增速。
2017 年以前，公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)，并于 2017 年收購(gòu)浙江盛和，確立了傳奇/奇跡類游戲的優(yōu)勢(shì)地位。
2018-2019 年，受傳奇 IP 訴訟影響，控股子公司浙江九翎在國(guó)際仲裁后面臨 77 億元的巨額索賠；同時(shí)公司核心管理層被調(diào)查，主營(yíng)業(yè)務(wù)推進(jìn)也受到影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收、凈利潤(rùn)下滑幅度較大。
2020 年后，公司將浙江九翎轉(zhuǎn)讓出表，同時(shí)對(duì)核心管理層進(jìn)行調(diào)整，確立“研發(fā)、發(fā)行、投資+IP”三大戰(zhàn)略主線，公司業(yè)務(wù)重回發(fā)展正軌。
從游戲產(chǎn)品層面看，公司于 2020-22H1 相繼推出《熱血合擊》《藍(lán)月傳奇 2》《天使之戰(zhàn)》等重磅產(chǎn)品；業(yè)績(jī)層面，隨著產(chǎn)品管線豐富度提升，公司也相繼于 2020 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、2021-22H1 保持營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。
其中，受益于 2022 年 1 月推出的奇跡類新游《天使之戰(zhàn)》，公司 22H1 營(yíng)收 20 億元，同比增長(zhǎng) 103.5%；歸母凈利潤(rùn)6.3 億元，同比增長(zhǎng) 126.4%。
手游是公司主要營(yíng)收來(lái)源，占比持續(xù)提升。
公司營(yíng)收主要由移動(dòng)游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲構(gòu)成。
從游戲類型來(lái)看，順應(yīng)手游行業(yè)發(fā)展，公司通過(guò)推出自研手游，不斷將其原有頁(yè)游用戶向手游傳導(dǎo)，移動(dòng)游戲收入占比穩(wěn)步提升，由 2016 年的 43.2%增長(zhǎng)至 2021年的 94.6%；網(wǎng)頁(yè)游戲收入份額則不斷下降，由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。
從運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，公司目前以聯(lián)合運(yùn)營(yíng)的傳奇/奇跡類游戲?yàn)橹鳎?021 年聯(lián)運(yùn)收入占比 87.42%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著跟多自研新品類游戲產(chǎn)出，自營(yíng)模式收入占比有望提升。
毛利率/凈利率：毛利率保持穩(wěn)定，凈利率逐步好轉(zhuǎn)。
2017 年收購(gòu)浙江盛和后公司整體毛利率保持在 70%左右的穩(wěn)定水平，主要因公司采用凈額法確認(rèn)收入，且公司手游收入占比持續(xù)提升，手游端收入合作模式、毛利率更加穩(wěn)定。
公司凈利率波動(dòng)幅度較大，主要受 2018-2019 年間行業(yè)變動(dòng)、公司產(chǎn)品節(jié)奏、管理層變動(dòng)、商譽(yù)減值等因素影響。2020 年后，隨著游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，原子公司浙江九翎轉(zhuǎn)讓出表，以及新管理層推動(dòng)產(chǎn)品節(jié)奏步入正軌，公司凈利率逐步提升，22H1 達(dá)到 40.4%。
期間費(fèi)用：波動(dòng)較大，整體呈下降趨勢(shì)。
2019 年公司同時(shí)面臨內(nèi)外壓力，市場(chǎng)推廣成本及訴訟費(fèi)增加導(dǎo)致銷售與管理費(fèi)用率上升，業(yè)務(wù)受阻導(dǎo)致的委托開(kāi)發(fā)費(fèi)減少拉低了研發(fā)費(fèi)用率。
2020 年后公司經(jīng)營(yíng)調(diào)整逐步落地，原子公司浙江九翎轉(zhuǎn)讓出表后訴訟及咨詢費(fèi)用大幅下降，新游市場(chǎng)推廣成本也得到有效控制，推動(dòng)公司費(fèi)用率水平整體降低。
4.2 盈利預(yù)測(cè)
在手游業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年?duì)I業(yè)收入分別為40.2/51.0/63.1 億 元 ，同 比 增 長(zhǎng) 69.4%/26.8%/23.6% ；歸 母 凈 利 潤(rùn) 分 別 為11.2/15.2/18.7 億元，同比增長(zhǎng) 93.3%/36.4%/23.1%。
核心假設(shè)：
1、移動(dòng)端游戲業(yè)務(wù)：
1）傳奇/奇跡等老 IP 游戲均已在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)超 20 年，受眾穩(wěn)定且具備較強(qiáng)付費(fèi)能力，公司將通過(guò)旗下盛和網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)保持傳奇/奇跡品類游戲研發(fā)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)開(kāi)拓“石器時(shí)代”等相似類型 IP 產(chǎn)品，預(yù)計(jì)總體在產(chǎn)品數(shù)量和質(zhì)量上將維持不變。
2）新品類方面，公司積極尋求新利潤(rùn)點(diǎn)，新品類游戲落地正逐步加快，主要通過(guò)全資子公司上海愷英研發(fā)，在品類上包括 SLG、卡牌、放置、模擬等，題材則主要以二次元等年輕化的 IP 為主，預(yù)計(jì)相關(guān)游戲數(shù)量將持續(xù)提升，并在收入上有望超過(guò)傳奇類/奇跡類游戲。
2、網(wǎng)頁(yè)端游戲業(yè)務(wù)：
公司向手游轉(zhuǎn)型目標(biāo)明確且堅(jiān)定，除《藍(lán)月傳奇》等老產(chǎn)品頁(yè)游繼續(xù)運(yùn)營(yíng)外，新產(chǎn)品規(guī)劃中并無(wú)網(wǎng)頁(yè)端游戲，預(yù)計(jì)公司頁(yè)游收入將持續(xù)下滑。毛利率方面，由于公司未來(lái)自主運(yùn)營(yíng)游戲非傳奇/奇跡類游戲數(shù)量增加，同時(shí)考慮到公司主要采用凈額法確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)毛利率將小幅上升。
4.3 估值
我們采用絕對(duì)估值（FCFF）和相對(duì)估值（PE）法兩種方法對(duì)公司進(jìn)行估值比對(duì)。
絕對(duì)估值：使用三階段 FCFF 方法，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取十年期國(guó)債利率 2.62%，市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率取近三年上陣指數(shù)漲幅 12.2%；游戲行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)擁有較為健康的現(xiàn)金流，參考公司過(guò)往資產(chǎn)負(fù)債比，取17%債務(wù)資本比重，計(jì)算得WACC為12.32%。
第一階段（2022-2024）3 年：以盈利預(yù)測(cè)為準(zhǔn)；
第二階段（2025-2029）5 年，手游市場(chǎng)有望保持平穩(wěn)增速，同時(shí) VR 硬件-內(nèi)容生態(tài)有望趨于成熟，公司在創(chuàng)新品類手游及 VR 產(chǎn)業(yè)鏈的布局有望在未來(lái)十年內(nèi)逐步落地，取 10%的年均增速；
第三階段（2030-永續(xù)），保守按目前 CPI 增速 2.5%為永續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算，最后得出每股價(jià)值為10.99 元。敏感性分析中，在 WACC 為 7.65%-19.84%的區(qū)間內(nèi)，股價(jià)區(qū)間為 6.01-25.64元。
相對(duì)估值：我們選取了同為 A 股游戲公司的三七互娛、完美世界、吉比特作為可比 公 司 ， 根 據(jù) Wind 一 致 預(yù) 期 ， 2022-2024 年 可 比 公 司 PE 平 均 值 分 別 為14.09x/12.21x/10.66x。
隨著公司經(jīng)營(yíng)步入正軌，未來(lái)傳奇/奇跡以及新品類游戲儲(chǔ)備豐富，我們預(yù)計(jì)公司此輪產(chǎn)品上線周期將至少延續(xù)至 2023 年，公司營(yíng)收及業(yè)績(jī)亦有望達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。
預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 48%；同時(shí)公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局 VR 生態(tài)，且卡位精準(zhǔn)，未來(lái)有望受益于 VR 滲透率提升帶來(lái)的成長(zhǎng)紅利。
綜上，我們給予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，對(duì)應(yīng) PEG為 0.51，目標(biāo)市值為 273 億元，目標(biāo)價(jià)格為 12.7 元。
1）行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)：若游戲版號(hào)發(fā)放節(jié)奏及數(shù)量不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品上線節(jié)奏受到影響，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
2）新老游戲表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若公司老游戲流水下滑、新游戲上線后流水表現(xiàn)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
3）產(chǎn)品上線進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若公司產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，新游上線進(jìn)程延后，可能導(dǎo)致期內(nèi)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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