經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積累，公司形成了平板檢測(cè)設(shè)備、半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備和新能 源車模塊測(cè)試設(shè)備等三大業(yè)務(wù)板塊，未來(lái)主要驅(qū)動(dòng)力在平板微顯示檢測(cè) 和半導(dǎo)體測(cè)試領(lǐng)域。
1） 在平板微顯示檢測(cè)領(lǐng)域，公司綁定蘋果大客戶，通過(guò)收購(gòu)歐立通后， 全面布局蘋果的手機(jī)、手表、耳機(jī)等檢測(cè)產(chǎn)品，未來(lái)隨著蘋果 MR 等 XR 產(chǎn)品的加速落地，有望打開新的成長(zhǎng)空間。
2） 在半導(dǎo)體測(cè)試領(lǐng)域，公司主要專注于 SoC 測(cè)試，并布局 RF 和 SIP 模 塊測(cè)試，產(chǎn)品持續(xù)突破，在國(guó)產(chǎn)替代加速的大環(huán)境下，有望隨著客戶 端的驗(yàn)證突破而快速起量。 我們預(yù)計(jì)公司 2022、2023、2024 年?duì)I業(yè)收入為 24.74、34.76、43.66 億 元，同比增長(zhǎng) 22%、41%、26%；預(yù)計(jì)公司 2022、2023、2024 年歸母凈 利潤(rùn)為 3.30、6.03、8.17 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.75、1.37、1.86 元，同比 增長(zhǎng) 5%、83%、35%。
2.1. VR 軟硬件生態(tài)迎來(lái)拐點(diǎn)，蘋果 MR 驅(qū)動(dòng)上升浪潮
2.1.1. VR：軟件+硬件，生態(tài)拐點(diǎn)需求放量
VR 新品發(fā)布加速，Quest 2 出貨量屢創(chuàng)新高，證明硬件方案逐步成熟， 質(zhì)量與成本實(shí)現(xiàn)均衡。近年來(lái)，各家公司 VR 新品方案不斷發(fā)布，其中 20 年發(fā)布的 Oculus Quest 2 市場(chǎng)出貨量不斷創(chuàng)新高。根據(jù)陀螺研究院和 IDC 的數(shù)據(jù)，2022 年 H1 Quest 2 的出貨量約 590 萬(wàn)臺(tái)，Quest 2 累計(jì)出 貨量達(dá) 1480 萬(wàn)臺(tái)。而索尼 PS5 游戲機(jī)的全球累計(jì)銷量也不過(guò) 2000 萬(wàn) 臺(tái)，從側(cè)面證明該產(chǎn)品無(wú)論是從成本還是性能上都獲得了市場(chǎng)的一致認(rèn) 可，硬件方案已經(jīng)逐步趨于成熟。
軟件生態(tài)加速完善，打造穩(wěn)定盈利模式。自游戲《半衰期》發(fā)布開始， VR 的游戲內(nèi)容直線上升，整體軟件生態(tài)加速完善，SteamVR 支持的 VR 內(nèi)容總數(shù)從 2020 年 1 月的 4500 個(gè)左右，急速上升至 2022 年 6 月的接 近 7000 個(gè)。VR 玩家總數(shù)也在穩(wěn)定上升，2022 年 7 月份占比份額最高超 過(guò) 6.67%。各種 3A VR 游戲大作更是層出不窮，VR 的整體盈利模式逐 漸穩(wěn)定。
VR硬件方案和軟件生態(tài)都逐漸成熟，跨過(guò)導(dǎo)入期拐點(diǎn)，需求進(jìn)入加速 放量階段。根據(jù) IDC 中國(guó)的數(shù)據(jù)，全球 VR 出貨量預(yù)計(jì) 2024 年達(dá)到 2661 萬(wàn)臺(tái)，21-24 年 CAGR 為 34.44%；而中國(guó) VR 出貨量預(yù)計(jì) 2026 年達(dá)到 1038 萬(wàn)臺(tái)，22-26 年 CAGR 為 60%。
2.1.2. MR：對(duì)標(biāo)手機(jī)，蘋果新品帶動(dòng)主升浪
MR 眼鏡技術(shù)壁壘高于 VR，近年來(lái)新品發(fā)布逐步提速。不同于 VR 主 要應(yīng)用于游戲的單一場(chǎng)景中，MR 眼鏡要應(yīng)用于生活社交的各個(gè)方面， 在便攜、顯示、輕薄等方面要求更高，因此研發(fā)壁壘也更高。近年來(lái)隨 著硅基 OLED、Pancake 等新型顯示技術(shù)的突破，MR 眼鏡發(fā)布加速，更 有萬(wàn)眾矚目的蘋果 MR 眼鏡預(yù)計(jì)將于 2023 年 Q1 發(fā)布。
MR 對(duì)標(biāo)智能手機(jī)，應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)社交，而蘋果作為智能手機(jī)的引領(lǐng)者， 有望再次帶動(dòng)主升浪潮。自從 2007 年 1 月 9 日，蘋果第一代 iPhone 發(fā) 布，蘋果在全球的智能手機(jī)份額直線上升。2010 年 6 月 8 日，蘋果爆款 產(chǎn)品 iPhone 4 發(fā)布，帶動(dòng)全球智能手機(jī)市場(chǎng)高速發(fā)展，同比增長(zhǎng)超過(guò) 70% 以上。蘋果第一代 MR 發(fā)布在即，作為全球最強(qiáng)科技公司十年重磅產(chǎn)品， 純粹的產(chǎn)品創(chuàng)新，有望重新定義與引領(lǐng)行業(yè)。再次復(fù)制智能手機(jī)的高速 增長(zhǎng)。
MR 技術(shù)逐漸成熟，在蘋果新品驅(qū)動(dòng)下，MR 需求有望加速放量。根據(jù) IDC 中國(guó)的數(shù)據(jù)，全球 MR 出貨量預(yù)計(jì) 2024 年達(dá)到 241 萬(wàn)臺(tái)，21-24 年 CAGR 為 105%；而中國(guó) MR 出貨量預(yù)計(jì) 2026 年達(dá)到 149 萬(wàn)臺(tái)，22-26 年 CAGR 為 96.5%。
2.2. 硅基 OLED 優(yōu)勢(shì)明顯，逐步成為 XR 主要顯示方案
硅基 OLED 技術(shù)，又稱為 Micro OLED 技術(shù)，其基底為單晶硅芯片， 結(jié)合 OLED 顯示前端，具有制造良率較高、性能穩(wěn)定、壽命較長(zhǎng)、體積 小、低功耗、工作溫度寬、高對(duì)比度、響應(yīng)速度快等特性，與 XR 等顯 示需求完美匹配。 與傳統(tǒng)的 AMOLED 顯示技術(shù)相比，其主要優(yōu)點(diǎn)如下： ① 基底芯片采用成熟的集成電路工藝，制造良率高； ② 采用單晶硅，遷移率高，性能穩(wěn)定，壽命更高；③ 200mm×200mm 的 OLED 蒸鍍封裝設(shè)備可滿足制造要求，無(wú)需追求 高世代產(chǎn)線； ④ 體積小，便于攜帶； 與其他微顯示技術(shù)相比，其主要優(yōu)點(diǎn)如下： ① 低功耗，電池重量輕； ② 工作溫度寬，在-46℃-+70℃之間； ③ 高對(duì)比度，可達(dá)到 10000：1，而 LCD 只有 60：1； ④ 高響應(yīng)速度，像素更新所需時(shí)間小于 1 微秒，而 LCD 需要 10-15ms， 更流暢的畫面可以有效減小視覺疲勞。
硅基 OLED正替代 LCD、Lcos 等，逐漸成為 XR的主要顯示技術(shù)。2016 年 XR 發(fā)展初期，AMOLED 因?yàn)榈蜁r(shí)延的特點(diǎn)，是 VR 設(shè)備的首選，但 18 年后，LCD 技術(shù)的響應(yīng)速度得到提升，外加其更高的像素密度，更低 的技術(shù)成本，成為 VR 主要技術(shù)，爆款 Quest 2 就是使用 LCD 技術(shù)。而 在 MR 的應(yīng)用中，由于對(duì)光學(xué)顯示、便攜小重量等的進(jìn)一步要求，硅基 OLED 逐漸勢(shì)大。其幾乎集合了 OLED 和 LCD 所有的優(yōu)點(diǎn)，兼顧了高 亮度、高色域、高對(duì)比度、長(zhǎng)壽命、省電等特點(diǎn)。
硅基 OLED 優(yōu)勢(shì)明顯，包括蘋果、索尼在內(nèi)的多家廠商開始使用該技 術(shù)，需求量將加速上升。根據(jù) MarketsandMarkets 的數(shù)據(jù)，近眼顯示用 OLED 微型顯示器預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 13.94 億美元，20-25 年 CAGR 為 66%，屆時(shí)在主要的顯示技術(shù)中，市場(chǎng)規(guī)模將占到 56.35%。
2.3. 硅基 OLED 檢測(cè)設(shè)備核心標(biāo)的，深度受益 XR 需求放量
公司是硅基 OLED檢測(cè)設(shè)備核心標(biāo)的，技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，主要應(yīng)用于后道 模組檢測(cè)環(huán)節(jié)。公司在硅基 OLED 領(lǐng)域的檢測(cè)設(shè)備包括老化檢測(cè)設(shè)備、Mura 檢測(cè)與修復(fù)設(shè)備等，相關(guān)核心技術(shù)包括高精度壓接技術(shù)、高精度控 溫、劃傷 AI 檢測(cè)技術(shù)等，相關(guān)硅基 OLED 在研技術(shù)包括顯示屏驅(qū)動(dòng)檢 測(cè)技術(shù)、近眼顯示器光學(xué)特性及缺陷檢測(cè)等，下游客戶包括蘋果、三星、 索尼、LG、夏普等。 公司是蘋果屏幕測(cè)試設(shè)備的主要供應(yīng)商，合作多年，相關(guān)測(cè)試產(chǎn)品包括 手機(jī)屏幕、平板、手表、耳機(jī)等，技術(shù)水平得到市場(chǎng)認(rèn)證。。興進(jìn)入蘋果 供應(yīng)鏈多年，截至 21 年底，測(cè)試解決方案已經(jīng)用于蘋果公司的手機(jī)、平 板、手表、耳機(jī)等主力產(chǎn)品的測(cè)試，在測(cè)試工藝節(jié)點(diǎn)上已經(jīng)覆蓋了整機(jī)、 系統(tǒng)、模塊以及 SIP 系統(tǒng)級(jí)芯片的測(cè)試。 蘋果 MR 眼鏡采用硅基 OLED 作為主要顯示技術(shù)，預(yù)計(jì) 23年發(fā)布，公 司作為硅基 OLED 測(cè)試設(shè)備供應(yīng)商將深度受益于 XR需求爆發(fā)。蘋果 MR 眼鏡中采用三塊鏡片，其中兩塊為硅基 OLED，下游硅基 OLED 供 應(yīng)商為索尼和 LG Display。公司是硅基 OLED 測(cè)試設(shè)備核心標(biāo)的，未來(lái) 將深度受益于 MR 眼鏡需求爆發(fā)。
3.1. 本土封測(cè)大廠國(guó)產(chǎn)化需求加劇，fabless自建產(chǎn)線愈演愈烈
消費(fèi)電子進(jìn)入去庫(kù)存階段，封測(cè)景氣度持續(xù)下滑。22年初始，整體消費(fèi) 電子下游需求下滑，包括日月光、安靠、長(zhǎng)電、通富、華天等在內(nèi)的產(chǎn) 能利用率持續(xù)下滑，基本下降到90%左右。中小封測(cè)廠受影響尤其嚴(yán)重， 1 季度產(chǎn)能利用率僅在 50%-70%左右，部分委外封測(cè)代工廠產(chǎn)能出現(xiàn)閑置。
國(guó)內(nèi)封測(cè)廠商逆周期擴(kuò)張，各大 IDM廠商、fabless 公司加速自建產(chǎn)線 步伐。雖然需求不景氣，但國(guó)內(nèi)最大封測(cè)代工廠長(zhǎng)電科技依舊保持高資 本支出，預(yù)計(jì) 2022 年資本支出達(dá)到 60 億元，同比增長(zhǎng) 39.5%。另外， 從 21 年初至今為止，各大 IDM 廠商和 fabless 公司產(chǎn)能擴(kuò)張和自建封測(cè) 產(chǎn)線趨勢(shì)愈演愈烈，封測(cè)環(huán)節(jié)資本支出有望持續(xù)維持高位。
3.2. SoC 等新測(cè)試機(jī)突破，國(guó)內(nèi)客戶進(jìn)入放量期
半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試設(shè)備中測(cè)試機(jī)份額最大，測(cè)試機(jī)中SoC占比最高，公司 成長(zhǎng)空間巨大。根據(jù) SEMI 的數(shù)據(jù)，測(cè)試機(jī)在半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備中市場(chǎng)份 額最大，高達(dá) 63.1%。而測(cè)試機(jī)中，又屬 SoC 測(cè)試機(jī)難度最大，市場(chǎng)份 額最高，高達(dá)64%。其中射頻測(cè)試機(jī)占比16%，存儲(chǔ)芯片測(cè)試機(jī)占比18%。
從非標(biāo)設(shè)備切入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備，公司半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備堅(jiān)持自主研發(fā)技術(shù)復(fù)用， 是為數(shù)不多的同時(shí)開發(fā) ATE架構(gòu)和 PXIE架構(gòu)兩大類測(cè)試機(jī)的廠商，具有極強(qiáng)內(nèi)生延展性。在半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備行業(yè)主要以標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備為主，非 標(biāo)設(shè)備為輔。公司在非標(biāo)半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域主要突破蘋果客戶 BMS（電池 管理）芯片測(cè)試設(shè)備，并在以電信號(hào)高速測(cè)試技術(shù)為基礎(chǔ)上自主研發(fā)標(biāo) 準(zhǔn)半導(dǎo)體測(cè)試機(jī)，堅(jiān)持自主研發(fā)與技術(shù)復(fù)用。 在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備領(lǐng)域，公司主打 SoC、射頻測(cè)試機(jī)以及 SiP測(cè)試解決方案， 是全球少數(shù)同時(shí)開發(fā) ATE 架構(gòu)和 PXIE 架構(gòu)兩大類測(cè)試機(jī)的廠商。
1） SoC 測(cè)試機(jī)實(shí)現(xiàn)突破，媲美國(guó)外中檔水平。19 年公司首次推出 E06 平臺(tái)，聚焦 CIS 測(cè)試，21 年 H1 在 E06 基礎(chǔ)上進(jìn)行全面升級(jí)，推出 新一代 T7600 系列 SoC 測(cè)試機(jī)，測(cè)試機(jī)頻率速率已經(jīng)達(dá)到400MHz， 部分參數(shù)達(dá)到中檔 SoC 測(cè)試機(jī)水平，目前在指紋、CIS、MCU 等芯 片測(cè)試上量產(chǎn)。21 年底完成首批用于 MCU 的客戶端批量裝機(jī)。 2） RF 測(cè)試機(jī)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)首次突破。21 年 3 月，公司推出基于 PXIE 架構(gòu) 的 Sub-6G 射頻專用測(cè)試機(jī)，于 2021 年交付韋爾股份代工廠嘉盛半 導(dǎo)體 4 臺(tái)，順利完成驗(yàn)收，與艾為電子等新客戶的合作也在推進(jìn)中。 該測(cè)試機(jī)在硬件性能上滿足 PA、LNA、Switch、Filter 等所有 5G、 4G、3G 射頻前端芯片測(cè)試。 3） SiP 測(cè)試機(jī)進(jìn)一步突破。21 年 3 月，公司推出國(guó)內(nèi)首次基于 PXIE 架 構(gòu)的支持并測(cè) 128Site 的先進(jìn)封裝系統(tǒng)模塊測(cè)試機(jī)及分選機(jī)，于 2021 年獲得了歌爾批量化訂單并完成了驗(yàn)收。2021 華興源創(chuàng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債 8 億元，繼續(xù)投建半導(dǎo)體 SIP 芯片測(cè)試設(shè)備等項(xiàng)目 公司與客戶關(guān)系緊密，并不斷開拓下游新客戶。2021年前已成為蘋果公 司、晶方科技、歌爾股份、韋爾股份、京東方等國(guó)內(nèi)外許多知名企業(yè)優(yōu) 質(zhì)的合作伙伴，建立了密切穩(wěn)固的合作關(guān)系和信任壁壘。2021 年新增客 戶，包括韋爾股份、嘉盛半導(dǎo)體、安測(cè)半導(dǎo)體、廣東粵芯等。
4.1. 立足面板檢測(cè)，發(fā)力半導(dǎo)體、XR 和新能源業(yè)務(wù)
公司是一家自動(dòng)化測(cè)試設(shè)備廠商，業(yè)務(wù)覆蓋平板檢測(cè)、半導(dǎo)體和新能源 車業(yè)務(wù)。公司原有主營(yíng)業(yè)務(wù)為平板顯示檢測(cè)設(shè)備，13 年與蘋果合作，并 進(jìn)入 LG 供應(yīng)商體系，后并購(gòu)歐立通進(jìn)軍智能穿戴業(yè)務(wù)，全面布局增強(qiáng) 平板顯示檢測(cè)業(yè)務(wù)，目前已發(fā)展 Micro OLED 檢測(cè)技術(shù)，將發(fā)力 XR 微 顯示領(lǐng)域。在半導(dǎo)體檢測(cè)業(yè)務(wù)方面，公司從 18 年開始進(jìn)軍，目前在 SoC、 RF 和 SIP 測(cè)試領(lǐng)域均有所突破。在新能源車業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司成功進(jìn)入特 斯拉供應(yīng)鏈體系，將進(jìn)一步增強(qiáng)新能源車業(yè)務(wù)。
公司客戶集中度高，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均以下游大客戶為主，產(chǎn)品認(rèn)可度高。在 面板檢測(cè)領(lǐng)域，公司的大客戶包括蘋果、三星、索尼等；在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司的大客戶包括歌爾股份、立訊精密、韋爾股份等；在新能源 車業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司的大客戶主要是 Tesla。
公司實(shí)際股權(quán)控制人為陳文源，占 67.76%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定。 蘇州源華創(chuàng)興是公司第一大股東，持股 52.57%，陳文源直接持有其 87% 的股權(quán)，并通過(guò)控制蘇州源客、蘇州源奮間接持有其 7.39%和 7.39%的 股權(quán)，另外加上陳文源直接持有公司 12.86%的股權(quán)。陳文源總計(jì)持有公 司 67.76%的股權(quán)。
4.2. 業(yè)績(jī)穩(wěn)步成長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)優(yōu)化
業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力不斷增強(qiáng)，1H22實(shí)際歸母凈利潤(rùn)同比增速為 61%。公司自 19 年至今，營(yíng)收保持 30%左右的增速，1H22 營(yíng)收 11.02 億元，YoY+30.35%；歸母凈利潤(rùn)在 19 年后一直保持穩(wěn)定增速，1H22 歸 母凈利潤(rùn) 1.71 億元，YoY+22.69%?？紤]到子公司歐立通支付業(yè)績(jī)承諾 部分的高管獎(jiǎng)金拉低表觀利潤(rùn)增速，若加回短期利潤(rùn)分享計(jì)劃中的增加 金額，約 5614 萬(wàn)元，則公司 1H22 實(shí)際歸母凈利潤(rùn)約為 2.27 億元，同比 增長(zhǎng) 61%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)步提升。公司毛利率自 19 年開始持續(xù)增 長(zhǎng)，從 46.55%增長(zhǎng)至 1H22 的 55.96%，歷史最高，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 持續(xù)優(yōu)化所致。從 18 年至 1H22，公司期間費(fèi)用率管控良好，1H22 公司 管理費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 64.72%，主要系公司計(jì)提華興歐立通超額獎(jiǎng)勵(lì)所致。
研發(fā)費(fèi)用逐年提高，高占比的技術(shù)和生產(chǎn)人員鑄就高技術(shù)壁壘。公司研 發(fā)費(fèi)用逐年提高，主要系公司逐年擴(kuò)大研發(fā)隊(duì)伍，持續(xù)加強(qiáng)完善各個(gè)戰(zhàn) 略模塊的研發(fā)投入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司技術(shù)人員占 39%， 生產(chǎn)人員占 29%，高占比的技術(shù)和生產(chǎn)人員有望鑄就高技術(shù)壁壘。
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