歌爾股份成立于2001年，位于山東省濰坊市，2008年于深交所上市。
公司以聲學(xué)業(yè)務(wù)起家，并不斷向光學(xué)和微電子等其他智能終端領(lǐng)域拓展。目前，公司已經(jīng)發(fā)展成為全球領(lǐng)先的電子精密零組件和智能硬件垂直整合產(chǎn)品解決方案商?；诙嗄曛圃旖?jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)積累，公司不斷實(shí)現(xiàn)客戶突破、份額提升和創(chuàng)新引領(lǐng)，在 AIOT 時(shí)代成長(zhǎng)空間廣闊。
“零件+成品”一體化布局，產(chǎn)業(yè)鏈縱深協(xié)同發(fā)力價(jià)值創(chuàng)造。
零件業(yè)務(wù)方面，公司擁有豐富的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)品包括聲學(xué)組件、傳感器、光學(xué)模組等；成品業(yè)務(wù)方面，公司主要通過(guò)“ODM”、“JDM”模式同業(yè)內(nèi)領(lǐng)先客戶合作，產(chǎn)品包括耳機(jī)、VR/AR、智能手表等。“零整協(xié)同”為公司提供了持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力和供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑了公司基本盤的同時(shí)也搭建了成長(zhǎng)壁壘和路徑。
大客戶資源定義核心競(jìng)爭(zhēng)力，歌爾為下游各賽道龍頭品牌核心供應(yīng)商，各業(yè)務(wù)板塊市占率領(lǐng)先。
零件業(yè)務(wù)，公司在聲學(xué)和微電子兩個(gè)板塊處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，光學(xué)產(chǎn)品也已布局多年，將來(lái)是零組件業(yè)務(wù)的重要構(gòu)成板塊；成品業(yè)務(wù)，公司深耕每個(gè)大客戶的各個(gè)產(chǎn)品線，通過(guò)制造研發(fā)能力參與到客戶的產(chǎn)品定義、制造和工藝技術(shù)。
關(guān)于 TWS 耳機(jī)，公司為蘋果 Airpods 核心代工廠；關(guān)于 VR 頭顯，公司陸續(xù)成為 sony、meta、pico 多家頭部 VR 終端廠商核心供應(yīng)商。
VR 行業(yè)發(fā)展向前，光學(xué)接棒聲學(xué)有望貢獻(xiàn)歌爾未來(lái)幾年主要增量。
回顧歌爾發(fā)展歷史，技術(shù)、制造與大客戶能力讓公司業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展，充分受益每一次消費(fèi)電子創(chuàng)新周期。本輪 VR/AR 浪潮中，公司擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)份額和領(lǐng)先布局，有望在 VR/AR 全產(chǎn)業(yè)鏈成為有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。
零組件：公司在電聲零組件方面處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，已經(jīng)步入成熟期，未來(lái)繼續(xù)受益于高端機(jī)型市占率增加帶來(lái)的用量提升；在光學(xué)零組件方面，布局多年，技術(shù)領(lǐng)先，伴隨消費(fèi)電子光學(xué)創(chuàng)新周期有望逐漸發(fā)展成為零組件業(yè)務(wù)板塊的重要一極。
Tws 耳機(jī)：滲透率快速提升紅利期已過(guò)，增長(zhǎng)放緩。根據(jù)我們測(cè)算，2021 年 TWS 耳機(jī)滲透率情況蘋果市場(chǎng)約為 36.5%，安卓市場(chǎng)約為 18.6%，未來(lái)預(yù)計(jì)都有進(jìn)一步提升空間，整體上進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。
VRAR：行業(yè)進(jìn)入爆發(fā)前夜，公司前瞻性布局多年，VR 業(yè)務(wù)有望迎來(lái)收獲期。
未來(lái)幾年，我們看好行業(yè)在生態(tài)日益完善基礎(chǔ)上的快速發(fā)展，meta、sony、pico、蘋果等龍頭品牌頭顯出貨量有望逐年大幅增加。基于垂直能力優(yōu)勢(shì)、成熟代工經(jīng)驗(yàn)和絕對(duì)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，公司 VR 業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將充分受益行業(yè)紅利，成為公司整體業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)貢獻(xiàn)來(lái)源。
后手機(jī)時(shí)代，VRAR 是消費(fèi)電子重要?jiǎng)?chuàng)新方向。消費(fèi)電子產(chǎn)品具有消費(fèi)品和科技雙重屬性，行業(yè)容量大、彈性高，技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)步。當(dāng)前，智能手機(jī)創(chuàng)新正在走向天花板，換機(jī)周期拉長(zhǎng)，手機(jī)鏈高增長(zhǎng)紅利已經(jīng)接近尾聲。
從消費(fèi)電子產(chǎn)品本質(zhì)角度思考，計(jì)算力和交互維度的提升是產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)的基礎(chǔ)支撐和發(fā)展脈絡(luò)，產(chǎn)品成本下降、受眾面推廣、內(nèi)容生態(tài)繁榮是產(chǎn)業(yè)走向爆發(fā)的邊際必要條件。
隨著芯片算力提升、5G 網(wǎng)普及，消費(fèi)電子產(chǎn)品創(chuàng)新周期正在走向萬(wàn)物互聯(lián)，VR/AR 是下一階段確定性較高的創(chuàng)新方向。
2.1. 出貨量突破重要拐點(diǎn)，內(nèi)容生態(tài)與硬件迭代推動(dòng)需求拓邊
出貨量跨過(guò) 1000 萬(wàn)臺(tái)生態(tài)繁榮門檻，行業(yè)進(jìn)入“硬件+內(nèi)容”良性循環(huán)上升通道。
經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)積累和產(chǎn)品迭代，目前 VR頭顯硬件已經(jīng)能夠滿足應(yīng)用基本要求。 2020 年 9 月，Oculus Quest2 發(fā)布，體驗(yàn)感升級(jí)、價(jià)格親民、Oculus 內(nèi)容生態(tài)共同把該款頭顯推向爆款，暢銷至今，也驗(yàn)證了 VR 商業(yè)化的可行性。
根據(jù) IDC 數(shù) 據(jù)，2021 年全球 AR/VR 頭顯出貨量達(dá) 1123 萬(wàn)臺(tái)，其中 VR 頭顯出貨量達(dá) 1095 萬(wàn)臺(tái)，邁過(guò)了 1000 萬(wàn)臺(tái)的行業(yè)重要拐點(diǎn)，這意味著 VR 中小開發(fā)者有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利，行業(yè)進(jìn)入“硬件迭代升級(jí)—內(nèi)容生態(tài)繁榮—用戶數(shù)量滲透率持續(xù)增加”的良性循環(huán)上升通道。
展望未來(lái)，隨著大廠加碼布局和眾多玩家進(jìn)場(chǎng)，VR 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)有望得到快速建立，而后伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈的日益成熟，VA/AR 預(yù)計(jì)將加速滲透，進(jìn)入爆發(fā)式成長(zhǎng)周期。
內(nèi)容生態(tài)的完善建設(shè)是 VR 下一階段需求打開的關(guān)鍵一環(huán)。
目前 VR 硬件已經(jīng)進(jìn)入迭代創(chuàng)新階段，內(nèi)容生態(tài)建設(shè)是需求釋放的關(guān)鍵催化劑。蘋果、meta、pico 等頭部廠商依托強(qiáng)大生態(tài)體系，有望加速驗(yàn)證 VR 頭顯的市場(chǎng)需求。
B 端市場(chǎng)：賦能行業(yè)，創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值。
VR+教育：隨著素質(zhì)教育的推廣和教育方法論的不斷改進(jìn)，虛擬現(xiàn)實(shí)助力下的新型教育模式將傳統(tǒng)的教育模式化被動(dòng)為主動(dòng)，強(qiáng)調(diào)沉浸式、交互性、想象力，在職業(yè)培訓(xùn)、K12 教育等場(chǎng)景已形成多個(gè)完整成熟的解決方案。
VR+醫(yī)療：面對(duì)醫(yī)療資源整體供給不足和分布不均的問(wèn)題，VR 憑借自身的優(yōu)勢(shì)，在醫(yī)療教育培訓(xùn)、遠(yuǎn)程醫(yī)療、康復(fù)訓(xùn)練等方面發(fā)揮較大作用。作為傳統(tǒng)醫(yī)療的有效補(bǔ)充，VR 在醫(yī)療領(lǐng)域具備規(guī)模推廣的條件，有望成為醫(yī)療行業(yè)的重要輔助技術(shù)手段之一。
VR+旅游：虛擬現(xiàn)實(shí)與旅游業(yè)的結(jié)合為傳統(tǒng)旅游業(yè)帶來(lái)新機(jī)遇。包括張家界、故宮、西安大唐不夜城等在內(nèi)的旅游景點(diǎn)開始推進(jìn) VR 智能化旅游，幫助游客足不出戶體驗(yàn)沉浸式旅游。
C 端市場(chǎng)：爆款內(nèi)容、體驗(yàn)升級(jí)與成本下降，大眾級(jí)消費(fèi)電子產(chǎn)品。
VR+游戲：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對(duì)硬件銷量有明顯帶動(dòng)作用。
隨著 VR 機(jī)能的提升疊加 6DoF 的支持，3A 游戲（高成本、高質(zhì)量、高體量的大型游戲）逐漸進(jìn)入 VR 市場(chǎng)。2020 年 3 月，3A 級(jí)大作《Half-Life: Alyx》在 Steam 上線，好評(píng)如潮，成為 VR 游戲爆款，激發(fā) VR 用戶較高熱情。Steam 作為全球最大的數(shù)字游戲數(shù)字內(nèi)容發(fā)行平臺(tái)，擁有豐富的游戲儲(chǔ)備和客戶基礎(chǔ)。
截止 2022 年 7 月 31 日，Steam 平臺(tái)支持 VR 的內(nèi)容達(dá) 6882 款，占應(yīng)用總數(shù)的 5.36%，其 中 VR 獨(dú)占內(nèi)容達(dá) 82.68%。從用戶情況看，2022 年 7 月 SteamVR 活躍玩家占玩家總數(shù)的 6.67%，較上月(1.87%)上漲 4.80 個(gè)百分點(diǎn)，排除統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤的可能性，同期活躍用戶估算達(dá) 880 萬(wàn)人。
VR+社交：社交應(yīng)用是 VR 從游戲走向終局元宇宙之前的重要場(chǎng)景拓展。
傳統(tǒng)線上社交扁平化，人機(jī)交互性大于人人交互性，距離感較強(qiáng)，而 VR 社交真正實(shí)現(xiàn)了實(shí)時(shí)的零距離溝通，深度滿足新時(shí)代網(wǎng)絡(luò)社交需求。
目前 VR 社交平臺(tái)可分為以 Workroom（方便虛擬會(huì)議遠(yuǎn)程交流）為代表的全方位體驗(yàn)型，以 VRChat（構(gòu)建大型虛擬社區(qū)）為代表的用戶創(chuàng)造分析型，以 vTime（注重聊天體驗(yàn)）為代表的社交工具型。
2.2. VR：pancake 搭配 miniled 方案有望快速鋪開
以 Pico neo3 為樣本，對(duì) VR 頭顯進(jìn)行拆解。根據(jù)潮店智庫(kù)數(shù)據(jù)，soc 芯片、屏幕與攝像頭模組構(gòu)成成本支出大項(xiàng)，單機(jī) bom 分別為 70/50/24 美元，成本占比分別為 26%/18%/9%。
光學(xué)方案：從菲涅爾走向 Pancake 光學(xué)方案是實(shí)現(xiàn) VR 硬件輕薄化的重要助力，技術(shù)路徑沿著傳統(tǒng)透鏡—菲涅爾透鏡—折疊光路方向升級(jí)。
VR 光學(xué)方案主要是追求更小體積、更佳成像質(zhì)量和更低成本。菲涅爾透鏡在傳統(tǒng)透鏡的基礎(chǔ)上去掉直線傳播的部分，而保留發(fā)生折射的曲面，從而達(dá)到省下大量材料同時(shí)又達(dá)到相同的聚光效果。
目前菲涅爾透鏡生產(chǎn)工藝已經(jīng)較為成熟成本較低，是主流 VR 頭顯常用光學(xué)方案。進(jìn)一步，折疊光路技術(shù)（Pancake）通過(guò)讓光路在鏡片間多次折返，實(shí)現(xiàn)屏幕與鏡頭之間成像工作距 離的變相縮短，整個(gè)光學(xué)模組長(zhǎng)度也隨之顯著縮小。
折疊光路技術(shù)對(duì)于 VR 頭顯整體方案設(shè)計(jì)的空間預(yù)留形成有效支撐，代表了 VR 光學(xué)方案的主要發(fā)展方向。
顯示方案：從 Fast-lcd 走向 Mini led/Micro oled 顯示方案直接影響 VR 頭顯的視覺(jué)體驗(yàn)，技術(shù)路徑沿著 FAST LCD—硅基 OLED/Mini LED 方向升級(jí)。
VR 顯示方案主要是追求更高像素密度、更快響應(yīng)速度和更低成本。傳統(tǒng)方案中，LCD 存在響應(yīng)速度限制，AMOLED 雖時(shí)延短，但受限于 FMM 精度限制像素密度難以提高。
經(jīng)過(guò)改良后的 FAST LCD 方案使用全新液晶材料和超速驅(qū)動(dòng)技術(shù)，有效提升響應(yīng)速度，同時(shí)兼具成本優(yōu)勢(shì)，逐漸發(fā)展成為目前主要的 VR 顯示方案。
未來(lái)隨著技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，若硅基 OLED 具備成本競(jìng)爭(zhēng)力，憑借高分辨率、高刷新率等全方位優(yōu)勢(shì)將得迅速到大面積鋪廣。
2.3. AR：仍處于技術(shù)培育階段
以 Microsoft Hololens 為樣本，對(duì) AR 眼鏡進(jìn)行拆解。根據(jù)莫尼塔數(shù)據(jù)，處理器與光學(xué)環(huán)節(jié)構(gòu)成成本支出大項(xiàng)，1000 美元版本中單機(jī) bom 分別為 250/470 美元，成本占比分別為 25%/47%。
光學(xué)方案：光波導(dǎo)方案趨勢(shì)確定性強(qiáng)
在各種光學(xué)參數(shù)與量產(chǎn)成本之間不斷優(yōu)化權(quán)衡，AR 光學(xué)方案正從自由曲面 /Birdbath 向光波導(dǎo)演進(jìn)。與 VR 眼鏡不同的是，AR 眼鏡成像系統(tǒng)需要增加一組光學(xué)組合器，將虛擬現(xiàn)實(shí)與真實(shí)場(chǎng)景畫面融合。
現(xiàn)有 AR 光學(xué)方案自由曲面 /Birdbath 等雖然具備量產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)，但是難以有效解決成像分辨率、視場(chǎng)角、重量體積等方面的沖突。
趨勢(shì)上，光波導(dǎo)方案兼具輕薄與成像效果優(yōu)勢(shì)，是較為公認(rèn)的 AR 光學(xué)發(fā)展方向。目前各種光波導(dǎo)技術(shù)優(yōu)劣勢(shì)明顯，技術(shù)尚未成熟，仍需進(jìn)一步突破。
顯示方案：micro led/oled 將成為未來(lái)常見(jiàn)形態(tài)
與光學(xué)方案適配，AR 多種顯示方案并存，Micro LED 有望成為未來(lái)主流選擇。目前市面上 AR 產(chǎn)品顯示方案包括 LCOS、DLP、硅基 OLED 和 Micro LED 等。
考慮亮度差異，硅基 OLED 一般與自由曲面/Birdbath 方案搭配，LCOS、DLP、 Micro LED 一般與光波導(dǎo)方案搭配。Micro LED 由各項(xiàng)性能參數(shù)優(yōu)勢(shì)突出，待量產(chǎn)技術(shù)突破后，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)與光波導(dǎo)搭配，成為 AR 眼鏡的常見(jiàn)形態(tài)。
3.1. 前瞻性垂直布局，打造全產(chǎn)業(yè)鏈能力
歌爾于 VR/AR 賽道，布局早，布局全，布局深。
基于精密制造能力和整合能力的長(zhǎng)期積累，歌爾在業(yè)務(wù)拓展上很早就錨定 VRAR 賽道，將其作為繼聲學(xué)業(yè)務(wù)之后的下一高增驅(qū)動(dòng)力。
歷史歷程上，長(zhǎng)期堅(jiān)持+產(chǎn)業(yè)協(xié)同，沉淀深厚。
公司從 2012 年開始布局 VRAR 產(chǎn) 業(yè)，2016 年進(jìn)入索尼供應(yīng)鏈成為 PSVR 獨(dú)家供應(yīng)商，2020 年又拿下 Oculus Quest2 獨(dú)供訂單，2021 年智能硬件業(yè)務(wù)營(yíng)收首次超過(guò)智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，VRAR 接棒 TWS 成為下一階段業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要來(lái)源。
產(chǎn)業(yè)鏈上，縱深布局，構(gòu)筑成本與技術(shù)優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。
VRAR 產(chǎn)業(yè)鏈包括上游零組件-中游代工-下游品牌三個(gè)環(huán)節(jié)，公司在產(chǎn)業(yè)鏈上垂直布局，打通零件-成品技術(shù)能力，一方面通過(guò)零件能力筑高自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘，另一方面也通過(guò)成品市場(chǎng)反哺零件銷售。
零件方面，公司具備光學(xué)、顯示和結(jié)構(gòu)件等能力，配套頭顯終端進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和迭代；成品方面，公司從索尼第一代產(chǎn)品開始，VR 代工經(jīng)驗(yàn)豐富。
從投資、合作、自身能力三方面出發(fā)，歌爾培育 VR 產(chǎn)業(yè)鏈垂直能力。
一方面，公司通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的投資或者戰(zhàn)略合作，進(jìn)行前沿技術(shù)研發(fā)和培育；另一方 面，公司自身持續(xù)加大研發(fā)投入，并與政府、企業(yè)以項(xiàng)目/產(chǎn)業(yè)園建設(shè)的形式不斷增強(qiáng) VR（零件、成品）研發(fā)和生產(chǎn)能力。
3.2. 核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，助力成為主要 vr 品牌代工廠
戰(zhàn)略前瞻+供應(yīng)鏈能力突出，成就歌爾 VR 代工領(lǐng)頭羊地位。
基于行業(yè)發(fā)展的判斷和整機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展的突破戰(zhàn)略，在 VR 行業(yè)量小早期歌爾就開始做代工，技術(shù)積累成熟。
目前歌爾 VR 代工供應(yīng)鏈管控能力、自動(dòng)化能力、以及產(chǎn)品交付能力、品控/良率等都處于行業(yè)領(lǐng)先地位，也拿下市場(chǎng)主要 VR 機(jī)型的絕大部分代工訂單。
截至 2021 年，歌爾在中高端 VR 產(chǎn)品代工市場(chǎng)占有率近 80%，充分受益 VR 行業(yè)的高速增長(zhǎng)。
未來(lái)，我們認(rèn)為即使和碩、廣達(dá)、立訊等加速競(jìng)爭(zhēng)，也難以撼動(dòng)歌爾領(lǐng)頭羊的地位，部分份額流失不會(huì)拖累總量高增背景下的業(yè)績(jī)快速釋放。
頭部 VR 品牌增長(zhǎng)前景明朗，蘋果入局將引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段。
過(guò)去幾年 VR 市場(chǎng)中，meta 一家獨(dú)大，燒錢式投入推動(dòng) VR 行業(yè)高速發(fā)展。目前行業(yè)生態(tài)已經(jīng)逐漸成熟，在頭部 VR 品牌產(chǎn)品迭代升級(jí)以及內(nèi)容建設(shè)的完善背景下，行業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)有望多處開花。另一方面，蘋果 MR 頭顯有望很快發(fā)布，作為龍頭品牌，蘋果 MR 將加強(qiáng)定義和驗(yàn)證 VR 頭顯需求市場(chǎng)和應(yīng)用場(chǎng)景，并助力生態(tài)繁榮。
Meta：VR 品牌領(lǐng)頭羊，燒錢式投入與生態(tài)打造推動(dòng)了過(guò)去 VR 行業(yè)從 0 到 1 的破局。元宇宙是 Meta 堅(jiān)定的戰(zhàn)略布局方向，VR 作為元宇宙入口卡位意義與價(jià)值重大。目前 Oculus 頭顯硬件與 VR 生態(tài)已初步成熟，未來(lái)將繼續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展。
Pico：國(guó)內(nèi)市場(chǎng) VR 品牌代表，跟隨 Oculus 步伐正加速向前。Pico 加入字節(jié)陣營(yíng)后，依托母公司在短視頻社交與互聯(lián)網(wǎng)資訊領(lǐng)域的強(qiáng)大生態(tài)，有望領(lǐng)導(dǎo)國(guó)內(nèi) VR 行業(yè)與海外巨頭同臺(tái)競(jìng)技。
索尼：以?shī)蕵?lè)為中心，推進(jìn)各塊業(yè)務(wù)融合。Sony 在游戲和多媒體娛樂(lè)領(lǐng)域的影響力很高，PSVR2 經(jīng)過(guò)多年研發(fā)有望于 23 年初面世，預(yù)計(jì)會(huì)成為 VR 市場(chǎng)新一代熱銷機(jī)型。
蘋果：MR 頭顯是蘋果繼 iphone、Airpods 之后的又一創(chuàng)新巨作。蘋果 MR 第一代產(chǎn)品有望很快發(fā)布，其硬件設(shè)計(jì)、應(yīng)用場(chǎng)景、生態(tài)建設(shè)預(yù)計(jì)將會(huì)帶來(lái)全球性示范效應(yīng)，推動(dòng) VR 行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新的階段。
4.1. 蘋果引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)浪潮，TWS 耳機(jī)市場(chǎng)滲透率仍有進(jìn)一步提升空間
消費(fèi)電子產(chǎn)品創(chuàng)新標(biāo)桿，TWS 耳機(jī)過(guò)去五年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
TWS 耳機(jī)，又叫真無(wú)線立體聲耳機(jī)，普遍采用藍(lán)牙技術(shù)進(jìn)行無(wú)線連接，具備延遲低、音質(zhì)高、體積小、真正無(wú)線等優(yōu)點(diǎn)，從 Airpods 第一代產(chǎn)品面世后市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。
根據(jù) Counterpoint 和前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016-2021 年，TWS 耳機(jī)全球出貨量從 918 萬(wàn)部激增至 3 億部，CAGR 高達(dá) 101%，滲透率也從 0.6%增加至 22.1%。隨著新品迭代和音頻技術(shù)的不斷升級(jí)發(fā)展，TWS 耳機(jī)行業(yè)仍將穩(wěn)步向前，預(yù)計(jì)滲透率將繼續(xù)提升。
分陣營(yíng)來(lái)看，蘋果 Airpods新機(jī)迭代持續(xù)引領(lǐng)消費(fèi)趨勢(shì)，安卓陣營(yíng)增長(zhǎng)潛力較大。
根據(jù)我們測(cè)算，2021 年 TWS 耳機(jī)滲透率情況蘋果市場(chǎng)約為 36.5%，而安卓市場(chǎng)僅 18.6%。蘋果在消費(fèi)電子產(chǎn)品領(lǐng)域具有很強(qiáng)的趨勢(shì)引領(lǐng)能力，Airpods 新品的不斷推出預(yù)計(jì)將帶動(dòng)滲透率進(jìn)一步提升。而安卓市場(chǎng)后起直追，當(dāng)前滲透率仍然較低，憑借性價(jià)比和產(chǎn)品個(gè)性化優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)空間較大。
TWS 耳機(jī)產(chǎn)業(yè)多方逐鹿，品牌出貨量占比不斷增加。
受成本價(jià)格因素影響，TWS 耳機(jī)市場(chǎng)目前仍然存在大量白牌產(chǎn)品。我們認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)鏈的日趨成熟和消費(fèi)者對(duì)耳機(jī)音質(zhì)需求的不斷提升，品牌出貨占比會(huì)不斷增加。
根據(jù)潮電智庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020 年 TWS 品牌廠商出貨占比 44%，2021年這一數(shù)據(jù)已攀升至 66%。
品牌廠家中，主要玩家又包括傳統(tǒng)音頻廠商、手機(jī)廠商、電商品牌三大類，其中手機(jī)廠商可依據(jù)用戶基礎(chǔ)推進(jìn)耳機(jī)滲透，市占率有望繼續(xù)提升。
關(guān)鍵因素調(diào)動(dòng)購(gòu)買意愿，先進(jìn)功能影響產(chǎn)品選擇。
根據(jù)高通《2021 年音頻產(chǎn)品使用現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，2021 年影響驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者消費(fèi) TWS 耳機(jī)的前五大因素是音質(zhì)、續(xù)航、價(jià)格、舒適度及簡(jiǎn)易性，分別占 51%、51%、48%、45%、37%。而且，先進(jìn)功能對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買意向影響較大，其中主動(dòng)降噪權(quán)重最高。
未來(lái)，TWS 耳機(jī)品牌商將持續(xù)在關(guān)鍵購(gòu)買需求要素和先進(jìn)功能上改進(jìn)完善，加大對(duì)潛在消費(fèi)群體的吸引力，實(shí)現(xiàn)出貨量穩(wěn)步增長(zhǎng)。
4.2. TWS 代工占據(jù)產(chǎn)業(yè)價(jià)值高地，公司非蘋 TWS 業(yè)務(wù)天花板高
從產(chǎn)業(yè)鏈看，TWS 耳機(jī)行業(yè)上游主要為元器件供應(yīng)商，其中 TWS 耳機(jī)部分包括主控藍(lán)牙芯片、存儲(chǔ)芯片、電池、各類傳感器及 MEMS 麥克風(fēng)等，充電盒部分包括電源管理芯片及無(wú)線充電接收芯片；中游主要為整機(jī)制造與封裝企業(yè)制造商；下游則為終端品牌，包括為智能手機(jī)廠商，音頻廠商及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等。
TWS 耳機(jī)中游代工特征明顯：
1）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中于中游 ODM/OEM 整機(jī)廠商：TWS 耳機(jī)相較于傳統(tǒng)耳機(jī)增加了各類高精零部件，同時(shí)對(duì)體積、重量的控制也極大增加了生產(chǎn)及工藝成本，因此該環(huán)節(jié)在整條產(chǎn)業(yè)鏈中貢獻(xiàn)了最高的價(jià)值占比，達(dá) 40%。
2）中游代工難度大：TWS 耳機(jī)制造過(guò)程需經(jīng)過(guò)數(shù)十道精密裝配工藝及檢測(cè)工序，對(duì)代工廠商的耳機(jī)聲學(xué)設(shè)計(jì)等關(guān)鍵技術(shù)提出了較高的要求，中游廠商需通過(guò)長(zhǎng)期工藝積累來(lái)確保穩(wěn)定的高良品率。
3）平臺(tái)型發(fā)展模式：精密制造平臺(tái)型廠商需打造 TWS 耳機(jī)生產(chǎn)平臺(tái)，建設(shè)自動(dòng)化生產(chǎn)線來(lái)滿足終端市場(chǎng)大批量生產(chǎn)的需求。
公司為聲學(xué)元器件精密制造平臺(tái)式企業(yè)，TWS 業(yè)務(wù)受益市場(chǎng)滲透率提升和份額提升，創(chuàng)收規(guī)模穩(wěn)步增加。歌爾 2018 年進(jìn)入 Airpods 供應(yīng)鏈，代工份額與盈利能力不斷提升。
公司 TWS 耳機(jī)代工品控、良率卓越，供應(yīng)鏈能力優(yōu)質(zhì)，且可以實(shí)現(xiàn)部分零部件的自主生產(chǎn)，預(yù)計(jì)在蘋果新品和安卓系中將持續(xù)拿單，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
積極拓展非蘋客戶，安卓系 ODM 業(yè)務(wù)有望加速發(fā)展。
由于各大安卓廠商通常不具備傳統(tǒng)音頻廠商在耳機(jī)領(lǐng)域積累的技術(shù)工藝，往往會(huì)采用貼牌代工的模式進(jìn)入市場(chǎng)，在其龐大的手機(jī)用戶群體的支持下，可以迅速在 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)打開銷量。隨著蘋果市場(chǎng)增速的逐漸放緩，公司積極加碼非蘋客戶合作拓展，預(yù)計(jì)非蘋客戶將對(duì)未來(lái)幾年 TWS 耳機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展形成有效支撐。
消費(fèi)電子創(chuàng)新周期進(jìn)入后手機(jī)時(shí)代，VR/AR 是下一階段確定性較高的方向。
我們看好公司在 VR/AR 產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和精密制造能力積累的大客戶資源優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將充分受益 Meta、Pico 等龍頭品牌 VR 頭顯的加速滲透。
預(yù)計(jì)公司 2022/2023/2024 年?duì)I收分別為 979.20/1250.13/1513.93 億元，同比+25.2%/27.7/%/21.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為 58.14/74.75/91.26 億元，同比 +36.0%/28.6%/22.1%，對(duì)應(yīng) 9 月 13 日股價(jià) PE 分別為 19.24/14.96/12.25 倍。
VR 行業(yè)爆發(fā)臨近，公司作為產(chǎn)業(yè)鏈核心龍頭，充分受益行業(yè)發(fā)展和頭部品牌出貨增加，高成長(zhǎng)確定性高。
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分拆來(lái)看，
1）精密零組件業(yè)務(wù)，光學(xué)零組件有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為-1.0%/9.7%/6.8%；
2）智能聲學(xué)業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)放緩，繼續(xù)受益行業(yè)滲透率增加和公司市場(chǎng)份額提升，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為 14.3%/12.7%/14.9%；
3）智能硬件業(yè)務(wù)，VR 和游戲機(jī)加速放量帶動(dòng)智能硬件板塊高速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年收入增速分別為 51.1%/43.1%/27.5%。
VR 行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；大客戶出貨不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
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